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　　来源：华泰证券研究所

　　年初以来权益市场稳步向上，交易额、两融余额 、权益产品发行规模等持续提升
，券商估值修复，但与过去行情有所不同 。一方面 ，市场行情持续性增强
，券商业绩增长更具持续性
。另一方面，板块内部修复节奏分化 ，H股先于A股
，且业绩增长稳健的券商表现更好。当前权益资产收益率稳步向上，中央对资本市场定调积极 ，类“平准基金
”对市场形成支撑
，居民资金循序渐进入市，我们看好市场上行的持续性 。当前板块低估低配 ，券商在新市场环境下进入业绩、估值修复新阶段
，看好板块价值重估行情。

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　　核心观点

　　本轮券商行情有何不同？

　　本轮行情在市场持续性和板块内部修复节奏方面，与过去不同：1）市场持续性更强 ，券商修复节奏更稳
。过去券商作为“牛市旗手”，行情演绎较快。但今年以来“慢牛 ”行情持续
，上证
、恒指均突破24Q4的阶段性高点，而券商指数走势较稳 ，尚未突破24年11月前高 。2）H股券商修复先于A股
。过去A、H券商行情基本同步启动
，但年初以来香港市场景气度持续提升，IPO规模和成交额修复 ，驱动H股券商行情先行
，AH溢价率均值从4月末约120%持续下降至50%左右。3）业绩基本面稳健的券商表现更优 。过去券商行情中流通盘小 、具有主题概念的券商明显领涨，但年初以来 ，业绩增长稳健的头部券商
，尤其是H股，领涨明显
。

　　市场稳步向上 ，券商业绩持续性增强

　　市场整体趋势向上
，年初截至8月15日，A股
、H股日均成交额分别为14625亿元、2436亿港元 ，较2024年+38% 、85%；截至8月14日，日均融资余额18548亿元
，较2024年+21%。8月13-15日A股日成交额连续超2万亿，融资余额升至2.04万亿元 ，创2015年7月以来新高 。内地和港股投行市场明显回暖
，1-7月A股
、H股股权融资规模8290亿元、3318亿港元，同比+372% 、297%
。且中资券商在港股投行市场的市占率明显提升 ，将更受益于市场修复。投资方面
，OCI底仓有助于维持业绩稳定性，且部分券商股票TPL仓位灵活
、头部券商股权投资估值修复 ，有望展现业绩弹性 。我们上修行业盈利预测
，预计在悲观、中性 、乐观情景下2025年行业ROE分别为6.3%
、7.0%、7.8%，同比分别+0.8pct 、+1.5pct、+2.2pct
。

　　中长期维度 ，看好券商增长空间

　　经济基本面整体稳健向好
，中央对资本市场定调坚定
、积极。我们认为中长期资本市场稳步向上的趋势不变，同时类“平准基金
”对市场形成支撑 ，权益类产品收益率向上且波动率下降 。年初至8月15日Wind股票型基金指数涨16.71%，上半年私募量化产品平均收益率15.04%。我们认为
，在低利率环境下，居民加配权益类资产的趋势将不断强化 ，带来更多资金入市
。同时
，伴随资本市场发展，券商业务的深度和广度也有望进一步提升。我们看好中长期维度的市场持续向上和券商业务、估值增长空间 。

　　市场+业绩预期持续性增强 ，看好券商修复机会

　　25Q2主动偏股基金券商股持仓0.64%
，处于历史低位
。A股券商指数PBLF为1.66x，处于2014年以来的45%分位； H股中资券商指数PBLF为0.96x ，处于2016年以来的74%分位。我们看好市场+业绩预期持续性增强下的券商估值修复机会
，关注1）业绩增长稳健且PBLF仍处于1-1.1x左右的A 、H头部券商；2）长期维度看财富管理/国际业务领先的公司；3）估值较低的中型券商 。

　　风险提示：政策支持不及预期
、资本市场表现不及预期
。

正文

　　本轮券商行情有何不同？

　　市场持续性更强，券商修复节奏更稳。过去券商作为“牛市旗手” ，在多轮行情中先于大盘启动
，且板块行情演绎较快 。2014年10-12月、2015年3-4月 、2015年9-11月
、2018年12月-2019年3月、2020年6-7月 、2024年9-11月，券商行情持续时间约1-2.5个月
。但今年年初以来 ，大盘“慢牛 ”行情持续，上证
、恒指均突破24Q4的阶段性高点
，而券商指数走势较稳，自4月以来连续上涨 ，尚未突破24年11月前高。

　　H股券商修复先于A股 。过去A、H券商行情基本同步启动
，但年初以来香港市场景气度持续提升
。截至8月15日，年内H股日均成交额2436亿港元 ，为近十年来日均成交额新高
，较2024年日均提升85%。投行市场热度修复，1-7月H股股权融资规模合计3318亿港元 ，同比+297%
，其中IPO募资规模1279亿港元，同比大幅提升612% 。且头部中资券商在香港市场上的核心竞争力增强 、业务话语权提升 ，受益于港股市场修复
，H股券商行情先行，券商AH溢价率均值从4月末约120%持续下降至50%左右。

　　业绩基本面稳健的券商表现更优
。过去券商行情中流通盘小
、具有主题概念的券商明显领涨 ，2025年9-11月、2018年12月-2019年3月 、2020年6-7月的行情中尤为明显，区间涨幅排名靠前的券商基本均为中小券商。但年初以来
，业绩增长稳健的头部券商，尤其是H股 ，领涨明显
，反映本轮行情中基本面驱动的估值修复更强 。

　　市场稳步向上，券商业绩持续性增强

　　年初以来股票交易持续活跃 ，融资余额抬升
，券商财富管理业务稳步修复
。截至8月15日，年初以来A股、H股日均股票成交额分别为14625亿元
、2436亿港元 ，较2024年日均分别提升38%、85%。截至8月14日
，日均融资余额18548亿元，较2024年日均提升21% 。8月13-15日A股日成交额连续超2万亿 ，融资余额升至2.04万亿元
，创2015年7月以来新高
。从融资余额占流通市值的比例看，7月以来稳定在2.3%左右 ，融资买入额占A股成交额比例维持10%左右，也处于今年以来的较高水平。

　　权益类产品业绩亮眼
，私募证券投资基金备案数量明显提升，公募基金发行份额稳步增长 。年初以来私募产品收益率表现亮眼 ，根据私募排排网统计数据
，1-7月量化产品平均收益为15.04%，其中百亿量化私募旗下的产品收益率均值达20.53%
。亮眼的业绩驱动私募产品备案热度持续提升 ，6月中旬以来私募证券基金周备案数量维持240+只
，部分周度备案数超300只。公募基金方面，年初至8月15日Wind股票型基金指数涨16.71% ，基金新发份额稳步修复 。

　　新开户数据年初以来保持较高水平
，场外资金持续入市
。新开户数据较去年同期有明显提升，据上交所披露 ，7月新开户数同比+71%
，环比+19%，年初以来持续强劲 ，2025年已累计新开1456万户。

　　内地和港股投行市场明显回暖，券商投行业务收入压力有望逐渐缓解 。2024年以来监管明确支持优质企业发行上市
，如2024年4月证监会支持符合条件的内地行业龙头赴港上市；2025年6月中办 、国办提出允许在联交所上市的粤港澳大湾区企业，按照政策规定在深交所上市；同月证监会重启科创板第五套标准上市。在此背景下 ，股权融资市场明显回暖
，1-7月A股股权融资规模合计8290亿元，剔除5200亿元四大行定增扰动后同比仍大幅增长76% ，其中IPO募资规模615亿元
，同比+67%；H股股权融资规模合计3318亿港元，同比+297% ，其中IPO募资规模1279亿港元
，同比大幅提升612%
。

　　中资券商在港股市场的话语权提升，将更受益于市场修复。本轮港股市场走出相对A股更好的行情 ，且当前头部中资券商在香港市场上的核心竞争力增强
、业务话语权提升
，更有望受益于港股市场修复 。投行业务表现尤为突出，6家头部中资券商（中信、中金 、国泰
、华泰、广发 、建投）的港股发行承销规模市占率合计已从2015年的18.3%提升至2025年（截至8月14日）的27.3% ，其中IPO承销规模市占率合计从16.4%提升至30.7%，市场份额抬升后将更加受益于港股市场的持续修复
。

　　OCI底仓有助于维持投资稳定性
，同时部分券商股票TPL仓位灵活，有望展现业绩弹性。2023年以来证券公司持续加大股票OCI投资 ，聚焦高股息资产
，提供稳定股息收益 。截至1Q25末上市券商其他权益工具投资规模合计达5064亿元（不全为股票资产，还包括永续债
、REITs等） ，较2024年末提升694亿元
，较2023年末已提升3058亿元
。OCI仓位的提升有助于降低投资收益波动，提升业绩稳定性。与此同时 ，部分券商的股票TPL（交易性金融资产）仓位相对灵活
，在权益市场景气度持续提升的背景下，有望贡献更高的收入弹性 。此外 ，头部券商仍有一定的股权投资、跟投敞口
，权益市场上涨或带来估值修复
。

　　券商中报业绩预告亮眼，且Q3以来市场景气度维持较高水平 ，业绩持续性加强。分业务看，财富管理 、投资交易
、投行是核心增量 。同时
，Q3以来交易持续活跃，指数中枢上行 ，券商业绩增长的持续性进一步加强
。

　　我们上修行业盈利预测
，预计在悲观、中性 、乐观情景下2025年行业ROE分别为6.3%、7.0%
、7.8%，同比分别+0.8pct、+1.5pct 、+2.2pct ，核心假设如下：

　　1．经纪业务：根据交易所统计
，7M25日均股基交易额16，674亿元 ，同比+75%。且8月以来交易持续活跃
，我们在悲观
、中性、乐观情景下假设2025年日均股基交易额分别为16，000亿元 、18 ，000亿元和20
，000亿元 。我们测算2024年行业股基佣金率为0.0197%，考虑到过去几年行业佣金率持续下滑 ，假设2025年全年佣金率约0.0190%。

　　2．生息业务：年初至8月14日两融日均余额18，666亿元
，同比+23%，最新余额超2万亿元
。我们在悲观
、中性、乐观情景下假设2025年两融日均余额为18 ，000亿元 、19
，000亿元和19，500亿元 ，同时两融费率保持下行趋势。

　　3．投行业务：根据Wind统计
，年初至7月末IPO/再融资/债券承销规模分别为615亿元/7675亿元/9.2万亿元，同比分别+67%/+76%（剔除5200亿大行再融资扰动）/+26% ，显著修复 。我们预计全年股权融资业务压力有望缓解
，债券承销业务规模或稳中有增，悲观
、中性、乐观情景下假设2025年IPO融资规模分别为800亿元 、1200亿元和1600亿元 ，再融资规模分别为8
，000亿元
、10，000亿元和12 ，000亿元，券商债券承销规模分别为14.5万亿元、15.5万亿元和16.5万亿元
。

　　4．资管业务：2024年末行业资管业务规模6.10万亿元
，较年初+6.5%，企稳回升。我们预计2025年行业资管规模延续回升态势 ，中性假设下收入有望实现同比增长 。假设悲观 、中性、乐观情景下2025年末券商资管业务规模分别为6.2
、6.4、6.8万亿元
，全年收入分别同比持平 、+5%和+10%
。

　　5．投资业务：年初以来权益市场景气度提升，投资收入有望展现弹性。我们在悲观
、中性、乐观情景下假设2025年行业投资类收入分别同比+5% 、+15%和+30% 。

　　6．成本费率：2023和2024年估算行业总成本率分别为63.5%%和57.3%
。考虑到行业机构持续推动降本增效 ，管理费用有望持续下行
，且整体减值风险可控，预计2025年成本端压力进一步缓解 ，在悲观
、中性、乐观情景下假设行业总成本率为51% 、50.5%
、50%。所得税率均按25%测算 。

　　市场+业绩预期持续性增强
，看好券商修复机会

　　中长期资本市场稳步向上的趋势不变，居民加配权益资产有望延续
。当前经济基本面整体稳健向好 ，去年以来政治局会议对资本市场表态坚定、积极
，2025年7月提出“巩固资本市场回稳向好势头”，我们认为中长期资本市场稳步向上的趋势不变。与此同时 ，4月中央汇金首次公开明确“国家队
”和类“平准基金”定位，对资本市场形成支撑
，“下有底 ”的市场预期不断夯实 。在此背景下，权益类产品收益率向上且波动率下降。2025年7月居民存款余额下降1.1万亿元 ，非银金融存款余额增长2.1万亿元
，反映部分存款可能流入资本市场
。拉长时间维度看，我们认为 ，在低利率环境下
，居民加配权益类资产的趋势将不断强化，带来更多资金入市。

　　伴随资本市场发展 ，券商业务的深度和广度也有望进一步提升 。由于2023年以来投行业务阶段性收紧
，同时衍生品业务等增速压降，进入高质量发展阶段 ，当前市场认为券商业务相对同质化且成长性有限
。但我们认为
，中长期维度看，做市类业务 、衍生品类业务
、国际业务等均处于发展初期 ，且部分业务受限于行业政策或产品种类，规模尚有较大增长空间。而伴随资本市场持续高质量发展和双向开放程度深化
，未来金融工具种类有望进一步扩容，券商业务的深度和广度也有望进一步提升 ，经营维度同样具备长期成长空间 。

　　主动偏股基金持仓处于历史低位
，板块估值仍具备修复空间
。从机构持仓看，2025年2季度末主动偏股基金持有券商股的仓位为0.64% ，仍处于2018年以来低位
，且相对沪深300自由流通市值权重明显低配。从板块估值看，截至8月15日A股券商指数PBLF为1.66x ，处于2014年以来的45%分位；H股中资券商指数PBLF为0.96x
，处于2016年以来的74%分位 。

　　市场+业绩预期持续性增强，看好券商修复机会 ，个股关注1）业绩增长稳健且估值仍处于1-1.1x左右的A、H头部券商；2）长期维度看财富管理/国际业务领先的公司；3）估值较低的中型券商
。

风险提示

　　1）政策支持不及预期。本轮政策力度是推动市场上涨的重要动力
，若后续政策落地力度不及预期或效果不及预期，可能加大市场波动 。

　　2）资本市场表现不及预期
。证券公司经纪 、自营及资本中介等业务与股市环境高度相关 ，市场表现不及预期将会影响证券公司业绩。

　　相关研报

　　研报：《重视券商股价值重估行情》2025年8月17日

　　沈娟 分析师 S0570514040002 | BPN843

　　汪煜 分析师 S0570523010003 | BRZ146

　　孙亦欣 分析师 S0570525070004

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